Als Ben Bernanke im Juni 2013 erstmals
erklärte, dass die Federal Reserve ihre monatlichen Anleihenkäufe (Quantitative
Easing (QE)) Mitte 2014 zurückzufahren beginnen könnte, hatten die Märkte höchst
verschreckt reagiert. (1) Und jedes Mal, wenn etwa die Federal Reserve oder die
Bank of England jetzt andeuten, die geldpolitische Wende hin zu höheren Zinsen
doch noch etwas länger hinauszuschieben beflügelt das die Börsen. Den gleichen
Effekt erreichen die Bank of Japan und die EZB, wenn sie ihre Geldpolitik noch
etwas weiter lockern, die Schleusen des billigen Geldes noch etwas weiter
öffnen.
Fest steht: Die wiederholten Schübe
billigen Geldes haben immer wieder die Finanzmärkte beflügelt, die
Realwirt-schaft aber nicht oder nur wenig.
Lockere Geldpolitik und Wirtschaftswachstum seit 2008
Abbildung 1
zeigt die indexierten Wirtschaftswachstumsraten für Großbritannien, die EU,
Japan und die USA ausgehend vom Basisquartal Q1 2008 (= 100) bis zum dritten
Quartal 2014. Die Notenbanken aller vier Länder haben die Geldpolitik extrem
gelockert. Doch während die USA und Großbritannien beide schon im ersten
Quartal 2009 mit der quantitativen Lockerung begonnen hatten, war das in Europa
bisher nicht der Fall und in Japan erst ab April 2013. Seit gestern ist
entschieden, dass auch die EZB im großen Stil Anleihen aufkaufen wird.
Abbildung 1: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
Die EU hat bei den Wachstumsraten das
Vorkrisenniveau bis heute nicht wieder erreicht. Japans Wachs-tumsraten lagen
nur im ersten Quartal 2014 darüber. Anschließend glitt die Volkswirtschaft
jedoch in die Rezession und damit wieder unter den Basiswert.
In Großbritannien und den USA sind die
Wachstumsraten indes deutlich über das Niveau von 2008 hinaus gestiegen.
Dass das ein Erfolg der Niedrig-Zinspolitik
und der quantitativen Lockerung ist, lässt sich trotzdem nicht so einfach
sagen. Denn das Wachstum der US-Wirtschaft hat sehr viel mit dem dortigen
Fracking-Boom der letzten Jahre zu tun. Es dürfte deswegen spannend sein zu
verfolgen, wie sehr sich der inzwischen stark gefallene Ölpreis, der die
Fracking-Industrie und alles, was daran hängt, belastet, aber die Nachfrager
entlastet, auf das Wachstum der US-Wirtschaft auswirkt.
In Großbritannien wiederum stellt der
Finanzsektor selbst eine wichtige Säule der Volkswirtschaft dar. Abbildung 2 zeigt ausgehend vom
Basisquartal Q1 2008, wie sich die Hauptsektoren der britischen Wirtschaft
entwickelt haben. Die Herstellung von Waren (Manufacturing) zählt zwar zum
Produzierenden Gewerbe (Production), wurde aber auch nochmals separat
aufgeführt.
Abbildung 2: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
Unschwer zu erkennen ist, dass der
Dienstleistungssektor (Services), einschließlich des Finanzsektors, das
Wachstum der britischen Wirtschaft trägt. Die anderen Bereiche der Wirtschaft
liegen beim Wachstum noch immer deutlich unter dem Niveau des ersten Quartals
2008.
Lockere Geldpolitik: Erfolge mit Fragezeichen und unbekannten Nebenwirkungen
Die Bilanz der lockeren Geldpolitik einschließlich
der Quantitativen Lockerung (QE) ist somit gemessen am Ziel der Notenbanken,
Investitionen und Exporte zu erleichtern und so das Wirtschaftswachstum zu
stärken, alles in allem nicht sehr überzeugend. Die These von Kritikern der
lockeren Geldpolitik, dass damit eine erneute Blasen-bildung an den Märkten gefördert
wird, kann noch nicht als widerlegt gelten. Dass die Notenbanken jetzt sogar
Strafzinsen für bei ihnen geparktes Geld verlangen, zeigt aber, wie sehr sich
die Politik des vielen billigen Geldes inzwischen erschöpft hat. Die Wirtschaft
nimmt es nicht und Banken und Investoren wissen nicht mehr wohin damit.
Weitere geldpolitische Lockerungen
entfalten inzwischen auch auf den Finanzmärkten keine große Schubkraft mehr. Die
Euphorie der Märkte hält sich in Grenzen und ist meist schnell wieder verflogen.
Es gibt zu viele wirtschaftliche und geopolitische Unsicherheitsfaktoren, die
den Ausblick dämpfen und zu viel Skepsis, was die Fähigkeiten der Politik und
der Notenbanken anbelangt, all dies zu beherrschen.
Es ist keine Frage: Seit der
Finanzmarktkrise dominieren die Notenbanken das Krisenmanagement und es zielt
keineswegs nur auf Währungsräume, sondern übergeordnet immer auch auf die
systemische Stabilität der globalen Finanzmärkte und Wirtschaft. Sie sind
wiederholt tätig geworden, weil die Politik ihren Teil des Jobs nicht oder
nicht wirksam erfüllte. Sie haben die Finanzmarktkrise und die Euro-Krise entschärft
und auch für die Weltwirtschaft Schlimmeres verhindert.
Im siebten Jahr nach der Lehman-Pleite sind
die weltwirtschaftlichen Aussichten dennoch nicht rosig – auch wenn
US-Präsident Obama in seiner Rede zur Lage der Nation zumindest für die USA
diesen Eindruck erweckt hat. Genau deswegen stellt sich die Frage, was die
Notenbanken mit der Flut billigen Geldes jenseits des Offensichtlichen bewirkt
und verändert haben und ob das etwas Gutes oder etwas Schlechtes zu bedeuten
hat. Haben sie die Basis für anhaltende Stabilität und eine zumindest mäßige wirtschaftliche
Prosperität geschaffen? Oder hat die lockere Geldpolitik letztlich nur den
nächsten großen Crash vorbereitet?
Den Nebenwirkungen auf der Spur
Jeder Analyst, der sich mit diesen Fragen
auseinandersetzt, hat seine eigene Methode und sein eigenes Indikatoren-Set, um
zu einer Antwort zu gelangen. Ob er damit richtig liegt, ist eine andere Frage.
Prognosen für komplexe Systeme sind ein schwieriges Geschäft. Die Einschätzungen
gehen deswegen auch weit auseinander. Vor einem neuen Crash haben viele immer
wieder gewarnt. Doch bisher haben sich diese Warnungen nicht bestätigt.
Insofern ist es sinnvoll, auf grundlegende Veränderungen einzugehen, die sich
im Zuge der vor allem von den Notenbanken betriebenen Krisenpolitik ergeben
haben, um ausgehend davon zu einer Bewertung desselben zu gelangen.
Grundlegende, systemische Veränderungen
auszumachen setzt voraus, das System nicht nur auf eine abstrakte Weise und
damit greifbar zu charakterisieren, sondern auch die zentralen Prozesse in den
Blick zu nehmen, die es sich entwickeln lassen sprich verändern.
Warum das globale Wirtschaftssystem krisenanfällig geworden ist
Für unser globales Wirtschaftssystem gilt dabei
Folgendes: es ist gekennzeichnet von Konzentrationsprozessen. Wir haben eine starke
Unternehmenskonzentration, das heißt lediglich von wenigen großen Unternehmen
(und Banken) dominierte globale Märkte. Wir haben eine starke regionale
Konzentration der Wirtschaftskraft oder anders ausgedrückt eine Welt, die von
erheblichen wirtschaftlichen Ungleichgewichten geprägt ist. Und wir haben eine
starke Einkommens- und Vermögenskonzentration.
All das sind Kennzeichen ausgereifter
Märkte und angesichts des – im historischen Maßstab gesehen – hohen Grades der
Konzentration sind es Kennzeichen eines globalen Wirtschaftssystems, das seine
Blütezeit hinter sich hat, Stagnationstendenzen aufweist und krisenanfällig geworden
ist. Das ist der Stand der Dinge.
Wie hat sich die Krisenpolitik der Notenbanken
darauf bezogen ausgewirkt?
Es ist hilfreich sich vor Augen zu führen,
dass die angesprochenen Konzentrationsprozesse nicht isoliert voneinander
ablaufen, sondern in einem Wirkungszusammenhang stehen. Die
Unternehmenskonzentration auf den globalen Märkten fördert die Einkommens- und
Vermögenskonzentration und die regionale Konzentration der Wirtschaftskraft.
Das Resultat sind Ungleichgewichte. Je größer diese Ungleichgewichte werden und
je länger sie bestehen, desto krisenanfälliger wird das Gesamtsystem. Wird
diese Situation nicht entschärft – und es fragt sich, ob Notenbanken das überhaupt
leisten können –, dann kommt es zur Krise und zum Crash.
Das ist eine These. Aber es eine
theoretisch wie empirisch gut begründete These, was im Folgenden verdeutlicht
werden soll.
Die systemischen Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik
Hier im Blog wurde im Zusammenhang mit
einer ausführlichen Analyse zur Einkommens- und Vermögenskon-zentration (von
Aug./Sept. 2012 (2)) bereits schon einmal explizit auf den Zusammenhang zwischen
Fusions-wellen – als Ausdruck von Unternehmenskonzentrationsprozessen –, Einkommens-
und Vermögenskonzentration und der Börsen- und Finanzmarktentwicklung hingewiesen.
Anhand von fünf Charts soll im Folgenden verdeutlicht werden, wie sich das
globale Wirtschaftssystem im Zuge der Krisenpolitik verändert hat und zwar
anhand der Entwicklung bei Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions
(M&A)) und der Einkommens- und Vermögenskonzentration. Dabei wird jeweils
ein sehr ein langer Zeitraum betrachtet, um sich wiederholende Entwicklungsmuster
sichtbar werden zu lassen.
Viel Geld für Fusionen und Übernahmen
Abbildung 3,
ein Chart, der bereits in der Analyse von September 2012 verwendet
wurde, zeigt, dass es in Amerika im Zeitraum 1895-2005 insgesamt fünf Fusionswellen
und damit Phasen starker Unternehmenskon-zentration gegeben hat und dass 2002
eine sechste Welle begann.
Hervorzuheben ist, dass der große
Börsencrash von 1929 das Ende der zweiten Fusionswelle markiert und das Platzen
der New-Economy-Blase 2000 das Ende der fünften Fusionswelle.
Abbildung 3: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
Abbildung 4
zeigt die Zahl der Fusionen und Übernahmen im Zeitraum 2004-2014. Allerdings handelt
es sich nicht nur um die in Amerika, sondern um die weltweit angekündigten
Fusionen und Übernahmen (Mergers & Acquisitions (M&A)) und zwar auf der
Basis von Thomson-Reuters-Daten. Zwar sind die beiden Charts deswegen nicht
unmittelbar vergleichbar. Gut zu erkennen ist dennoch, dass die Zahl der
angekündigten M&A-Deals bis 2007 stark anstieg und danach zwei Jahre lang
sank. Der Einbruch war nicht von Dauer, steht aber ganz klar im Zusammenhang
mit der Finanzmarktkrise von 2008/2009. Nach 2010 gingen die M&A-Zahlen
wieder zurück und 2014 schnellten sie erneut nach oben.
Insofern hat sich der in Abbildung 3
ab 2002 erkennbare Entwicklungstrend bestätigt und so lässt sich feststellen,
dass es von 2002-2007 eine sechste Fusionswelle gegeben hat.
Abbildung 4: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
Klarer wird das Bild hinsichtlich der
Identifizierung der Fusionswellen in der jüngeren Vergangenheit, wenn man sich
das finanzielle Gesamtvolumen der M&A-Deals anschaut. Abbildung 5 zeigt das Gesamtvolumen der Deals in Dollar für
die Jahre 1990-2014.
Abbildung 5: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
Die in Abbildung 3 im Jahr 2002
beginnende sechste Fusionswelle in Amerika ist in Abbildung 5 auch für das
weltweite Fusionsgeschehen deutlich zu erkennen. Dass das Auf und Ab beim
finanziellen Volumen viel stärker ausgeprägt ist als bei der Zahl der
M&A-Deals (Abbildung 4), hängt mit den Mega-Fusionen zusammen, bei
denen es jeweils um sehr hohe finanzielle Beträge geht. Das heißt, dass sich
die in Abbildung 5 zu erkennenden Wellen aus einem starken Anstieg der
Mega-Fusionen erklären, was Thomson Reuters in einer aktuellen Analyse auch
bestätigt. (3) Übersetzt bedeutet dies einen Anstieg der Marktdominanz sehr großer
Unternehmen und Banken.
Interessanterweise hat es nach der
Finanzmarktkrise von 2008/2009 zwar einen Anstieg der M&A-Deals gegeben,
aber keine so klar ausgeprägte neue Welle wie zuvor. Das Jahr 2014 ändert
jedoch das Bild. Denn im letzten Jahr gab es, wie Abbildung 5 zeigt, einen
sprunghaften Anstieg des finanziellen Gesamtvolumens der Fusionen und
Übernahmen und das heißt, einen starken Anstieg der Megafusionen.
Vermögenskonzentration strebt neuem Rekordhoch entgegen
Abbildung 6
zeigt die Entwicklung des Anteils der reichsten US-Familien (Top-1-Prozent und
Top-0,5-Prozent) am gesamten Privatvermögen in den USA im Zeitraum 1913-2012. Gut
zu erkennen ist, dass deren Anteile am Privatvermögen kurz vor dem Börsencrash
von 1929 historische Spitzenwerte erreichten. Danach sanken die Anteile bis Mitte
der 70er immer weiter ab.
Abbildung 6: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
Seit Mitte der 70er Jahre steigen deren
Anteile am Gesamtvermögen in den USA jedoch wieder in Richtung des historischen
Rekordwertes. Deutlich zu erkennen ist gleichfalls, dass es in dieser Phase nur
nach dem Börsencrash von 2000 einen größeren Rücksetzer gegeben hat. Der Crash von
2008 hat hingegen nur einen relativ geringen negativen Einfluss auf die
Top-Vermögenden in den USA gehabt.
Top-Einkommen schwanken im Rhythmus der Märkte
Eine U-förmige Entwicklung ist für Zeitraum
1913-2012 auch bei den Anteilen der Top-1-Prozent und der Top-0,5-Prozent der
Einkommenspyramide am gesamten Einkommen in den USA (vor Steuern) in Abbildung 7 zu erkennen. Allerdings
verläuft die Entwicklung hier nicht so glatt wie die bei den Privatvermögen. Es
gibt mehrere Phasen stark steigender und stark fallender Anteile und sie stehen
mithin erkennbar im Zusammenhang mit Fusionswellen und Börsencrashs.
Abbildung 7: Zum Vergrößern bitte Abbildung anklicken!
(Anmerkung: Die Kennzeichnungen für die Fusionswellen und die Börsencrashs in der Abbildung 7 wurden vom Verfasser nachträglich eingefügt. SLE)
(Anmerkung: Die Kennzeichnungen für die Fusionswellen und die Börsencrashs in der Abbildung 7 wurden vom Verfasser nachträglich eingefügt. SLE)
Bemerkenswert ist nicht nur die Tatsache,
dass sich auch die Anteile der Top-Verdiener am Gesamteinkommen nach dem
Einbruch infolge der Finanzmarktkrise 2008/2009 wieder dem Rekordwert von 1929
nähern. Auch das kaskadenartige Profil der Entwicklung ab Mitte der 80er Jahre mit
den immer stärker ausgeprägten Schwan-kungen verdient besondere Beachtung, weil
es erkennbar im Zusammenhang mit Fusionswellen und Crashs steht und im Zuge der
lockeren Geldpolitik der Notenbanken entstanden ist.
Lockere Geldpolitik: Gute oder schlechte Krisenmedizin?
Zumindest auf der Grundlage der Abbildung 7
erscheint die weitere Entwicklung absehbar. Dafür spricht des Weiteren, dass,
wie in den Abbildungen 4 und insbesondere 5 erkennen, auch eine siebente Fusionswelle
bereits im Gange zu sein scheint.
1929 konnten die Notenbanken den Crash und
das Abgleiten in eine tiefe Finanzmarkt- und Weltwirtschaftskrise nicht
verhindern. Dass sie die Geldpolitik nicht lockerten, wird heute als entscheidender
Fehler angesehen und ist im Wesentlichen der Grund dafür, dass die Notenbanken nach
dem Crash von 2008 auf eine extrem lockere Geldpolitik einschwenkten.
Offensichtlich wurde so 2008/2009 die Talfahrt der Weltwirtschaft gestoppt und
die Finanzmärkte wurden dadurch stabilisiert und wieder auf Erfolgskurs
gebracht.
Doch wenn man sich Abbildung 7
anschaut, dann deutet das von Konzentrationsprozessen, Crashs und
anschließenden Einbrüchen gebildete Sägezahnmuster ab den späten 80er Jahren darauf
hin, dass die lockere Geldpolitik dieses Muster nicht durchbrechen kann. Im
Gegenteil speist sie mit billigem Geld die angesprochenen
Konzentrationsprozesse, was die Ungleichgewichte erneut verschärft. Das
bedeutet neue Instabilität.
Die Möglichkeiten der Notenbanken zur
Krisenbewältigung sind aus dieser Perspektive betrachtet folglich offenbar sehr
begrenzt. Sie können die Konzentrationsprozesse und die damit einhergehenden
Ungleichgewichte entweder mit einer lockeren Geldpolitik unterstützen oder sie
mit einer straffen Geldpolitik bremsen. Ist das globale Wirtschaftssystem aber
bereits so stark ausgereift und konzentriert, dass die damit verbundenen
Ungleich-gewichte zu Instabilitäten führen, dann fördert oder verstärkt eine
straffe Geldpolitik den Crash, während eine lockere Geldpolitik das in
Abbildung 7 zu sehende Sägezahnmuster produziert. Das könnte bedeuten, dass
die lockere Geldpolitik Crashs zwar entschärfen kann, aber damit zugleich die
Basis für den nächsten legt. Fraglos erhöht sich dadurch die Fallhöhe.
Aus den Abbildungen 5-7 ist zu
ersehen, dass sich sowohl die Fusionswelle als auch die Einkommens- und
Vermögenskonzentration (in den USA) neuen Höchstwerten nähert. Ob die lockere
Geldpolitik den nächsten Einbruch ebenso wie den von 2008/2009 stoppen kann, ist
ungewiss. Die Handlungsmöglichkeiten wurden inzwischen weitgehend ausgereizt. Die
Wirkung immer neuer Schübe billigen Geldes in der Wirtschaft bleibt in
Anbetracht der eingesetzten Summen schwach. Und auch an den Börsen entfachen
sie inzwischen keine große Euphorie mehr. Die Skepsis der Märkte ist angebracht.
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